亿融策略研发费用率仅0.1%，“非洲纸尿裤之王”冲刺IPO

　　来源：尺度商业文 | 董武英亿融策略

　　在科幻小说中，有一个“降维打击”的理论：拥有更先进技术、模式的一方，对技术、模式落后的一方形成竞争优势，通过降低竞争维度取胜。

　　利用国内手机技术优势成为“非洲手机之王”的传音控股正是成功案例。近日，又一家利用国产消费品技术优势在非洲市场取得成功的企业再次向港交所递交了招股书。

　　这家企业正是乐舒适，主要在非洲市场销售婴儿纸尿裤和卫生巾，销量做到了非洲第一，超越了宝洁、金佰利等国际巨头。在2024年，乐舒适年营收高达4.54亿美元，毛利率和净利率也远超国内护理产品龙头。

　　今年2月，乐舒适首次向港交所递交招股书，半年期失效后近日再次递交招股书。在传音控股的成功案例下，乐舒适的创业故事能否打动投资人，成功登陆港交所呢？

　　非洲卖纸尿裤

　　净利率远超国内龙头

　　招股书显示，乐舒适前身是森大集团通过广州森大（森大集团的前控股公司）在2009年开展的卫生用品国际贸易业务。

　　森大集团创始人沈延昌是一名“70后”，1996年从哈工大工业自动化专业毕业后在黑龙江工作。工作仅7个月后，他选择了辞职，加入尼日利亚一家港资钢铁企业任采购经理。

　　在这家港资钢铁公司工作的两年间亿融策略，沈延昌对尼日利亚和非洲有了更深的了解，这个新兴市场与国内的巨大差距，让他看到了创业机会。1999年，因疟疾辞职回国后的沈延昌，开始帮着尼日利亚客户们“带货”，在广州成立公司，干起了“国际倒爷”的生意。

　　2004年，随着出口市场竞争越发激烈，沈延昌决定深入非洲，创立了广州森大，并在加纳设立了首家海外分公司。

　　发展早期，森大集团采用了下沉策略，这一策略也被后来的“非洲手机之王”传音采用。森大集团早期主营瓷砖等建材产品，但当时的建材分销渠道基本都被印度人把控。这种情况下，森大避开印度企业，到社区、村镇寻找二级代理商，直接向他们供货。十年时间，森大集团在非洲建立了3000多个销售网点。

　　同时，针对当地经销方式，森大集团也与传音一样采用了更本土化的策略。按照当地规矩，瓷砖破损往往由经销商承担，森大在调研之后，选择帮助经销商承担相应损失。

　　随后，森大集团发展出了日用消费品业务，推出纸尿裤、卫生巾、洗衣粉、肥皂等产品。在卫生巾产品上，针对非洲当地农村妇女难以负担卫生巾的情况，森大推出了更具性价比的产品。

　　2018年，与传音控股一样，森大集团开始在非洲建立工厂，在非洲本土生产婴儿纸尿裤、卫生巾等产品，目前已在非洲不同国家拥有8个工厂。2022年，为筹备IPO，森大集团旗下卫生用品业务平台进行重组，乐舒适由此诞生。

　　在IPO之前，沈延昌及妻子杨艳娟间接控制乐舒适66.35%的股权，其他9名现任或前任高管及6个员工持股平台持有剩余股权。

　　经过十余年的发展，目前乐舒适已经成为非洲销量最高的婴儿纸尿裤和卫生巾企业，销量市场份额分别高达20.3%和15.6%。由于售价相对较低，在营收市场份额上，乐舒适在非洲排名第二，仅次于宝洁。

　　2022-2024年，乐舒适总营收从3.20亿美元增长至4.54亿美元，其中2024年有98%营收来自非洲；年利润分别为1839万美元、6468万美元和9511万美元。从财务数据上看，在非洲市场走性价比路线的乐舒适，毛利率和净利率远高于国内纸尿裤龙头豪悦护理。

　　2024年豪悦护理总营收为29.29亿元，略低于乐舒适的4.54亿美元（约合33亿元）。在毛利率上亿融策略，乐舒适2024年毛利率高达35.2%，净利润率高达20.9%。同期豪悦护理毛利率为27.91%，净利润率为13.23%。

　　不过，由于业务遍布非洲各国，营收以美元结算，乐舒适也面临着一定外汇风险，如在2023年，其外汇亏损净额高达1375.2万美元，约占当年毛利润的9.57%。

　　今年2月，乐舒适首次向港交所递交招股书。在递交招股书之前，2024年12月23日，乐舒适向股东宣派中期股息3500万美元，并已完成支付。在招股书失效后，近日，乐舒适再次向港交所递交招股书，这一次这个“非洲婴儿纸尿裤之王”能成功上市吗？

　　研发费用率仅0.1%

　　扩产押注新兴市场

　　目前来看，乐舒适已经成为非洲销量最高的婴儿纸尿裤、卫生巾企业，不过这一销量优势主要建立在低价之上，其在面临宝洁等国际大牌竞争的同时，也面临着国内以及其他亚洲企业的价格竞争。

　　招股书显示，在婴儿纸尿裤市场上，宝洁定位高端及中高档，每片零售单价为18-25美分。土耳其公司Hayat Kimya定位中高档及中端，每片售价12-18美分。美国金佰利公司产品定价高端，每片售价20-28美分。

　　乐舒适婴儿纸尿裤产品定位中高档、中端及大众市场，每片售价范围更广，覆盖9-20美分。不过，需要注意的是，另一家国产卫生用品公司在非洲定位中端和大众市场，每片产品售价仅7-13美分。以营收计，2024年这家中国公司在非洲市场份额已经高达4.2%，位列非洲第五，且营收增长速度高达18.8%，远超乐舒适的4.4%。

　　在卫生巾市场上同样如此，乐舒适旗下产品售价低于宝洁、金佰利以及另一家非洲本土公司，但一家来自菲律宾的公司在产品售价上与乐舒适十分接近，市场份额排名非洲第五。

　　整体而言，乐舒适虽然在销量上已经做到非洲第一，但这一龙头地位仍未稳固，需要进一步巩固领先优势。

　　如果考虑到长远发展，研发或将是乐舒适的一大劣势。

　　招股书显示，2022-2024年，乐舒适研发费用仅分别为15.6万美元、34.1万美元和53.1万美元，研发费用率分别为0.05%、0.08%和0.12%。虽然保持持续增长态势，但研发费用率仍然较低，同期豪悦护理研发费用超过亿元人民币，研发费用率超过3.6%。

　　截至今年4月30日，乐舒适拥有2417名全职雇员，其中大部分为生产人员，占总人数的比重约为65%，有166名研发及质量控制人员，其中研发人员仅有4名。较低的研发投入以及较少的研发人员配置，或将影响乐舒适的长期竞争力。

　　目前，考虑到非洲全球最高出生率带来的巨大发展潜力，乐舒适仍在进一步扩建非洲产能，并拓展其他新兴市场。

　　截至今年4月底，乐舒适在非洲共有8大工厂，合计拥有51条生产线。在2024年，其婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤、卫生巾、湿巾产能利用率分别为77.9%、69.9%、64.6%和24.6%，整体产能利用率并不算高。其中2024年由于产品产能明显提升，婴儿纸尿裤、湿巾产能利用率小幅下降，今年前4月这一趋势仍在持续。

　　此次港股IPO，乐舒适募集资金用途之一即是扩大产能并升级生产线。其将在加纳等6个非洲国家以及秘鲁、萨尔瓦多、哈萨克斯坦以及墨西哥4个新兴市场建设新生产工厂或扩建工厂，并建设新生产线，购买新的生产设备。根据招股书，仅建设新生产线一项，就将使乐舒适现有产能接近翻倍。

　　此外，此次乐舒适募集资金还将用于在新兴市场的营销及推广活动、战略收购卫生用品行业的业务、升级CRM系统、进行市场分析调研以及补充营运资金等。

　　综合来看，作为非洲护理用品龙头的乐舒适，正在重金押注非洲等新兴市场的未来发展。乐舒适能否凭借规模庞大的扩产计划进一步扩大领先优势，尺度商业将持续关注。